年初から当ファンドを含め株式市場は大きく調整しました。その調整の背景には米FRBによる政策金利の利上げ観測の高まりがあったと考えております。『金利が上がって、なんで株価が下がるんでしょうか？』と疑問に思われる方も多いようですので、今月のありがとうトピックスではそのカラクリについて簡単に説明させていただきたいと思います。

　

金利は債券や定期預金の世界の話で、株式市場には関係の無いイメージがありますが実はとても密接にかかわっております。わかりやすい例をあげるとすれば、借金を多く持つ企業などでは利上げにより支払利息が上がり、業績に悪影響が出てくるかもしれません。一方、今回ご説明させていただく利上げによる株価調整はもう少しテクニカルな話になります。よって、あまり数式などで説明すると眠たくなると思いますので、『利上げ→株価調整』のカラクリについて直感的に理解できるよう努めたいと思いますので、最後までお付き合いいただけますと幸いです。

　

まず、すべての土台として割引率という考え方が非常に重要になってくるので、そこからスタートしましょう。スーパーの半額シールの話ではございませんので悪しからず。最初にいきなりですが、私が大学で教えているクラスの期末試験の【問1】から始めてみましょう！こんな簡単な問題で配点15点とは顧客本位（生徒本位）の試験だと自負しております。受益者の皆様はどうでしょうか？例えば、今すぐお金は必要なく、すぐに貰っちゃったらカッコイイお金の使い方をして散財してしまうから、1年後にもらった方がいいのでは～と考える方もいるかもしれません。それはそれでその方にとっては、正しい判断でしょう。学生の解答で面白かったのは、『先生は信用ならないから、今すぐ100万円を貰います』なんてのもありました。なかなかチャレンジングですが満点15点あげました。

　

【期末試験：問1】

問１：Time value of money（15点）

今100万円貰えるのと、1年後100万円貰える選択肢がある場合、どちらが良いか根拠をあげ、述べよ。

　

　

　

教科書的な模範解答例は、『元本保証の定期預金や比較的安全な国債などに投資して、1年間利子を得ることができ、1年後には100万円以上の価値になっていると考えられるので、今100万円貰う方が好ましい。』なんて感じでしょう。これは将来価値という考え方につながり、会計・金融において非常に重要な考え方の一歩目になります。将来価値とは、『現時点における一定金額を、複利で運用する場合に、将来のある時点において受け取ることのできる金額のこと』をいいます。具体的な計算式にすると下記のように表すことができます。

　

【将来価値の計算式】

　

例えば【問1】の内容で年利1％で運用できるとしたら・・・

今貰う100万円の1年後の価値は101万円になる

1年後100万円貰うより1万円お得になる

　

　

1年以上だと複利で計算が面倒くさいので、試験などでは下記のようなリストが配布されることが多く、このリストを基に計算・解答することになります。皆様の身近なところで言うと、資産運用セミナーや本で、『複利7％で10年間運用したら資産が大体倍になる』なんて説明されたことがあるかもしれません。これも下記図で7.0％、期間10年で交差する箇所を見ると1.967と書いてあるので、約2倍になっていることが確認いただけると思います。

　

【現在の一定額の将来価値リスト】

　

　

ここまで将来価値の話をしてきましたが、将来価値自体は大した重要ではなく、将来価値から派生した現在価値という考え方が非常に重要になります。現在価値は将来価値の考え方の方向を逆にするだけで、『複利で一定期間運用した後に受け取ることのできる金額をある一定金額にするために、今必要な金額』のことを指し、計算式で表すと下記のようになります。左辺を現在価値にするよう、先ほどの将来価値の計算式を整理しただけですね。

　

【現在価値の計算式】

　

例えば、年利1％で運用できる環境があり、

1年後に100万円にしたい場合、今いくら投資すれば良いか？

　

　

下記に現在価値計算のあんちょこリストを貼りました。難しそうな数字がずらっと並んでいますが、先ほどの将来価値のリストとの違いは一目瞭然ですね。すべて1より小さい数値になっています。長々と説明しましたが、これが割引率の考え方につながっていきます。

　

【将来の一定額の現在価値リスト】

　

　

現在価値の考え方を応用すると企業価値の計算も一定程度できることになります。例えば、かなりザックリした説明で恐縮ですが、企業価値は将来発生する各年の当期純利益を特定の割引率で割り引いた現在価値の合計と考えられます。これを株数で割れば、1株当たりの企業価値＝理論株価が算出できるという具合です。厳密にはもっとスマートな計算をするのですが、直感的な理解はこんな感じでOKだと思います。将来の当期純利益の予想は人それぞれ異なりますし、割引率自体も様々な考え方があるので、結局理論株価は100人計算する人がいたら100個の理論株価が出ると思います。ここでやっと本日のメインテーマ『利上げ→株価調整』につながるのですが、注目すべきは政策金利が引き上げられると割引率も往々にして引き上げられるという点です。下記の計算式を見てもわかるように、割引率が引き上げられることは右辺の分母が大きくなることを意味します。つまり、それは当期純利益など他のファクターが一定だとすると、企業価値を下げることにつながるのです。よって、最近米国における政策金利の利上げ懸念で株価調整といったニュースを頻繁に聞く機会が増えたと思いますが、その根底にはこういったカラクリがあるという点を頭の片隅に入れておいていただければと思います。重要なことは、割引率はこういった政策的なマクロの影響をもろに受ける性質が強くて、分子の将来の当期純利益はそれぞれの企業のビジネスモデルなど企業努力で変わる要素が強いという点です。当ファンドでは継続的に企業利益を成長させうるビジネスモデルを有する成長企業に厳選投資をしておりますので、利上げといったマクロ要因で売られることがあっても、長期的には分子の企業利益の成長によって企業価値を高めることができると考えております。

　

現在価値の計算式を

簡易的な理論株価の計算式verに変えてみると・・・

　

　

『利上げ→株価調整』はなんとなくご理解いただけたと思います。追加でもう少し深堀して、なぜ今まで株式市場をけん引してきた米国のハイテク企業などに代表される成長企業の株価調整が際立って大きい点にも簡単に触れさせていただきます。もっとややっこしい説明になるので大変恐縮ですが、もう少しお付き合いください。早速ですが、下記図では各国・地域企業のPERの推移を表してみました。PER（Price Earnings Ratio）は株価を1株当たり当期純利益で割ったレシオで、簡単に説明すると、当期純利益の何倍で株価が取引されているかを表していて、PERが10倍だったら、理論上10年で投資資金を回収できることを意味します。図のように今後の企業利益成長の確度が高く、お金の集まりやすい人気企業が多い米国株式市場では全体としてPERが高くなる傾向があります。PERが何倍以上だったら買われ過ぎといったような明確な基準はありませんが、PERをセクター内で比較したり、国・地域で比較したりして割高・割安議論の際によく使われます。

　

【各国・地域企業のPER】

出所：ファクトセットより、ありがとう投信作成

　

　

一方、下記図ではPERの逆数である益利回りの推移を表してみました。図を見てもわかるように、単純にPERの逆数なので、上述したPERでは高位で推移していた米国株式市場でしたが、益利回りにすると逆に低位で推移している点が確認いただけると思います。この益利回りは割引率にリンクしており、仮にこの益利回りを割引率として、日本は直近で8％程度、米国は4％程度になっており、さらに世界全体で1％の利上げが同時に行われ、この益利回りにも1％乗ってくると考えた場合、8％が9％になるインパクトより、4％が5％になることによる企業価値（現在価値）への下方インパクトの方が大きくなる点が理解いただけると思います。よって、利上げによる株価下方圧力が、万年割安の日本株より、米国株へ影響しやすいといった足元の現象にリンクするカラクリです。

　

【各国・地域企業の益利回り（PERの逆数）】

出所：ファクトセットより、ありがとう投信作成

　

　

今月は少し難しい話になりました。別に理解しなくても長期投資するうえで特段問題ございませんが、理解しないでビクビクするより、理解したうえでビクビクしたほうが精神衛生上よろしいかと思い、簡単に説明させていただいた次第でございます。まあ、難しいことは置いておいて、平常心で調整局面を乗り越えましょう！

　

　

39！

ありがとう投信株式会社

ファンドマネージャー　真木喬敏

　

　　　　　　　　　

　

◆記載内容について： 資料に記載されている個別の銘柄・企業については、あくまでも参考として申し述べたものであり、その銘柄又は企業の株式等の売買を推奨するものではありません。

◆株価指数について：記載されている各国・地域市場の指数は特別注記が無い場合は以下の指数を使用しています。

【日本株】→FactSet Market Indices Japan 配当込み（税引き前配当再投資）

【世界株】→FactSet Market Indices World 配当込み（税引き前配当再投資）

【米国株】→FactSet Market Indices US 配当込み（税引き前配当再投資）

【欧州株】→FactSet Market Indices Europe 配当込み（税引き前配当再投資）

【新興国株】→FactSet Market Indices Emerging 配当込み（税引き前配当再投資）